精心策划的转型：Cboe押注Craig Donohue，用稳定换取规模
在创纪录增长和悄然重建之后，Cboe任命交易老将，推动全球扩张和24小时交易
芝加哥——本周，Cboe 全球市场高层的“旋转门”再次转动，但这次并非因为丑闻或危机。相反，此举标志着一次转型——从谨慎的稳定转向精心策划的雄心。
5月1日，Cboe 全球市场宣布任命 Craig S. Donohue 为新任首席执行官，这位经验丰富的衍生品高管将于5月7日上任。Donohue 在全球交易圈和监管界享有盛誉，他接替了 Fredric Tomczyk。Tomczyk 此前带领公司度过了一段微妙的过渡期，其特点是战略收缩和稳定的财务增长。
在领导层变动往往是应对危机的行业，Cboe 的此次交接绝非如此。“这是一次有计划的升级，”一位市场分析师指出，“他们正从防守转向进攻。”
从“消防员”到“建筑师”：Tomczyk平静而干净的任期
Fredric Tomczyk 于2023年9月来到 Cboe，既突然又事出有因。他在前任因违反涉及未披露个人关系的政策而突然辞职后临危受命。在公司治理动荡之际，Tomczyk 肩负着稳定运营、明确战略和重建信任的任务。
十五个月后，数字说明了一切。在他的领导下，Cboe 在2024财年取得了创纪录的21亿美元净收入，同比增长8%。调整后稀释每股收益（EPS）达到8.61美元，增长10%，这得益于衍生品交易量的强劲增长和严格的成本管理。
对董事会而言，更重要的是，Tomczyk 使 Cboe 回归了资本纪律文化。他将重点从外延式增长转向内生性投资，削减了费用增长并改善了利润率。这是一次务实有效的任期，没有争议，完全符合他的使命：稳定，不要搅动。
“Fred 做了他被要求做的事，”一位前 Cboe 高管表示，“但 Cboe 不会永远停留在中立状态。”
Donohue策略：精心设计而非偶然的增长
Craig S. Donohue 登场了。如果说 Tomczyk 是“看守型”CEO，那么 Donohue 就是“帝国建设者”。
这位62岁的高管拥有三十多年的金融市场经验，包括2004年至2012年担任芝商所（CME Group）首席执行官期间的变革性任期。在那期间，他策划了超过200亿美元的并购交易，包括对 CBOT、NYMEX 和 COMEX 的标志性收购。在他的领导下，芝商所的市值增长了超过660%。
后来，他曾担任期权清算公司（OCC）的首席执行官和执行主席，并在金融稳定监督委员会（FSOC）将 OCC 指定为系统重要性金融市场基础设施（SIFMU）后，领导了风险改革。
Donohue 的任命表明 Cboe 已准备好从利润率提升转向市场份额争夺。“他的履历表明他是一个建设机构而非仅仅运营机构的人，”一位行业专家说道。
战略转折点：接下来会发生什么？
随着这次高层交接的公开以及5月7日的正式生效，交易员和投资者正在分析 Donohue 的领导将如何重塑 Cboe 的发展轨迹。以下三个关键点值得关注：
1. 重装上阵的并购火力
自2022年以来，Cboe 在并购方面一直保持沉寂，转而建立财务灵活性。目前，其净杠杆仅为 EBITDA 的1.3倍，这意味着公司拥有超过40亿美元的“干火药”，可用于战略性交易。
Donohue 在芝商所的过往业绩表明，这笔资金不会闲置。潜在的收购目标可能包括实时数据提供商——以增强利润率较高的 Data Vantage 业务部门——以及可能是一处期货交易场所，以对冲并补充 Cboe 在期权业务方面的领先地位。
鉴于 Data Vantage 业务预计在2025年将实现中高个位数增长，补充性收购有望将收入增长推向两位数，并提升公司的估值倍数。
2. 清算优势，激活
Donohue 最近在 OCC 的任职经历，使他对清算和抵押品的复杂性拥有独到见解——这对 Cboe 准备推出其迄今为止最雄心勃勃的运营举措至关重要：通过 EDGX 股票交易所为美国股票提供每周5天、每天24小时交易。
该全天候交易模式定于今年晚些时候推出，目标是国际投资者，特别是亚太地区的投资者。但这带来了巨大的后勤负担，从抵押品管理到实时保证金计算。
预计 Cboe 将利用 Donohue 在清算方面的知识，设计交叉保证金激励和风险工具，以吸引来自竞争对手的交易流，特别是暗池和海外交易所的交易流。
3. Titanium，蓄势待发
Cboe 的技术栈，最近被重新命名为 Cboe Titanium，将在2025年中期完成最终迁移。新平台旨在实现高可扩展性、低延迟交易，并可在全球不同交易场所进行模块化部署。
随着这一基础设施最终稳定下来，Donohue 继承了一个坚实的技术基础，他可以在此基础上进行发展——有可能将其部署到东京和悉尼的托管中心，效仿芝商所 Globex 时期的国际化策略。
幕后：对各个利益相关者意味着什么？
这次领导层转型既带来了希望，也伴随着风险。以下是它可能对 Cboe 生态系统的影响：
| 利益相关者 | 可能影响 | 原因/理由 |
|---|---|---|
| 股东 | 积极 | 收入增长和经营杠杆有望使 EPS 从9%加速至12%；Donohue 在交易方面的娴熟技巧可能引发估值倍数提升。 |
| 做市商和经纪商 | 复杂 | 24/5交易增加了机会，但也提高了隔夜风险覆盖和人员配置的成本。 |
| 监管机构 (SEC, ESMA, CFTC) | 谨慎 | Donohue 在 OCC 任期内，OCC 曾因风险政策薄弱而受到美国商品期货交易委员会500万美元罚款；公司治理审查将加强。 |
| 员工 | 中性偏积极 | 全球扩张带来晋升机会，但预算收紧可能限制创新投资。 |
| 竞争对手 (芝商所, 洲际交易所, 纳斯达克) | 消极 | Cboe 准备在数据、清算和全球交易时间方面更积极地竞争，这将侵蚀竞争对手的优势领域。 |
风险：疲劳、过度扩张和欧洲因素
尽管充满乐观情绪，但执行将是关键——而且潜在的风险是真实存在的。
- 系统稳定性： 随着 Titanium 的推出和24小时交易同时进行，一旦发生系统中断，将加剧长期存在的批评，尤其考虑到 Donohue 在 OCC 任期内曾发生过一起重大系统泄露事件（2023年）。
- 监管阻力： 欧洲证券市场管理局（ESMA）正推动在2026年6月前禁止订单流支付（PFOF），这可能对 Cboe 的欧洲股票业务构成收入逆风。
- 文化冲突： Donohue 激进的风格可能会让习惯了 Tomczyk 温和领导风格的员工感到不安。
投资者展望：潜在机会正在显现
市场迄今为止的反应是克制的观望，而非坚定的信心。Cboe 股价在宣布当天小幅下跌0.27%，这算不上是负面评价，但也并非庆祝。成交量刚过100万股，低于50日均线。
Cboe 目前的2025年预期市盈率为17倍，低于同行交易所的估值倍数，这表明如果 Donohue 能够同时扩大增长和利润率，则存在潜在的上涨空间。
基本情景
- 未来两年内，通过9%的内生收入增长和100个基点的利润率扩张，EPS 从9美元升至11.50美元。
- 按19倍市盈率计算，股价从221美元上涨至285美元，总回报率约为30%。
乐观情景
- 一项在加密货币或数据领域的重大收购使 EPS 增加0.80美元。
- 市盈率扩大至21倍，目标价达到335美元。
悲观情景
- Titanium 中断 + 欧洲 PFOF 影响使收入增长降至4%。
- 市盈率收缩至15倍，股价跌至172美元。
期权交易员已经开始布局：六个月后行权价250美元的看涨期权看起来被低估了，这表明市场看到了 Donohue 上任头180天内潜在的催化剂。
押注速度而非稳定
任命 Craig Donohue，Cboe 全球市场不再追求可预测性。它正在全力追求规模扩张。
公司的战略基础是稳固的——创纪录的财务业绩、现代化的技术以及深度整合的全球业务。但董事会的算盘很清楚：在日益竞争激烈、全天候交易的世界里，稳定带来的回报正在递减。
无论 Donohue 的到来是否标志着 Cboe 下一个增长超级周期的开始，亦或是一场代价高昂的、押注过去策略的冒险，有一点是确定的：平静期已经结束了。
现在，速度时代开始了。