先买后付面临州级清算，联邦监管屏障瓦解
12月1日，七个州的检察长对美国最大的先买后付（BNPL）提供商发起了协同调查。该行业已爆炸式增长，处理着数百亿美元的交易，但却在一个联邦当局现已放弃的监管灰色地带运作。
此次调查由康涅狄格州检察长威廉·通（William Tong）与加利福尼亚州、科罗拉多州、伊利诺伊州、明尼苏达州、北卡罗来纳州和威斯康星州的同行共同牵头，要求Klarna、Affirm、PayPal、Afterpay、Sezzle和Zip这六家公司提供详细的运营数据。这六家公司主导着一个预计到2030年将达到1840亿美元的市场。
核心问题在于，整整一代消费者——其中年轻人和经济弱势群体占比较高——是否正被系统性地困在传统信贷法规旨在预防的债务循环中。
监管真空
此次州级行动并非巧合。2025年5月，特朗普政府的消费者金融保护局（CFPB）撤销了一项拜登时代的规定。该规定本会将《信贷真实法案》的保护措施扩展到BNPL产品，从而要求BNPL产品提供与信用卡用户所享有的相同争议解决权、退款保护和定期披露。
CFPB认为其前任的解释“程序上有缺陷”，并将资源转向其所谓的“紧迫威胁”。结果是：在一个大多数贷款未向信用机构报告的市场中出现了监管真空，从而产生了约7000亿美元的“隐形债务”，这些债务对贷方和经济学家来说是不可见的。
这些州级信函正准确地探究联邦监管本应解决的问题：公司如何评估消费者的偿还能力？购买的商品有缺陷或从未送达时会发生什么？滞纳金是如何设定的，它们是否构成债务陷阱？
这些并非理论上的担忧。CFPB数据显示，BNPL用户在所有产品中累积的债务比非BNPL用户多25-30%，其中2023年有26%的用户未能按时付款。截至2025年中期，美国商业改进局（Better Business Bureau）已记录了针对三大BNPL提供商的12,000多起投诉，涉及乱收费、退款延迟和欺诈。
风险的经济结构
BNPL的爆炸式增长——从2019年的20亿美元放贷额增长到2021年的240亿美元——建立在一个看似简单的前提上：将购买分期付款，且几乎没有阻碍。无利息。即时批准。无缝结账整合。
但这种“无阻碍”正是问题所在。软性信用检查批准了70-80%的申请人，使次级借款人也能获得贷款，然而固定分期付款计划与不稳定的收入来源发生剧烈冲突。该行业的信贷审批严重依赖商户交易数据而非收入核实，优先考虑交易量而非可持续性。
滞纳金虽然单笔金额较小，每次未按时付款仅为7-10美元，但当消费者同时处理多笔贷款时，滞纳金会迅速累积——25%的BNPL用户正是如此。假日购物加剧了这种模式：2025年黑色星期五，BNPL使用量飙升85%，其中四分之一的用户使用BNPL购买食品杂货而非非必需品。
行为经济学研究结果令人担忧。研究显示，BNPL用户比不使用BNPL的消费者多花费20-40%，这得益于“四笔轻松付款”的心理便利，而非直面完整价格标签。当57%的用户每月支付100美元或更少，却同时维持多笔活跃贷款时，债务累积的数学规律就变得不可避免。
规模即护城河
对于投资者而言，这种监管转变意味着利润率压缩和行业整合，而非行业的消亡。经济逻辑很简单：更高的合规成本和潜在的费用上限将挤压纯粹的BNPL运营商，同时有利于资金雄厚且业务多元化的平台。
作为最受关注的纯粹BNPL企业，Affirm面临着最高的头条风险，但其相对更强的信贷审批和公开反对隐性费用的立场可能会成为防御优势。该股目前交易价为69.06美元——较前一收盘价下跌近2美元——体现了其在监管不确定性和消费者信用质量方面的杠杆风险敞口。聪明资金认为，由“BNPL现在是非法的”情绪导致的抛售是投机性的，而非结构性的。
PayPal和Block的BNPL业务虽然营收占比不大但意义重大，它们可以在其更广泛的支付基础设施中消化合规成本。它们的规模和现有的监管关系使其能够将成本转嫁给商户，同时保持前端的经济效益。Klarna新近在纽交所上市及其在欧洲的业务（欧洲已出现类似的监管规定）表明其已为更严格的制度做好了运营准备。
Sezzle和Zip这些规模较小的运营商将受到最严重的冲击，它们历来在信贷审批方面较为激进，并且依赖于滞纳金收入。固定合规成本在它们这种规模下无法有效分摊，这使它们很可能成为行业整合的目标或利润率受损者。
这种交易格局很清晰：监管青睐规模大、经济透明的模式，而非不惜一切代价追求增长的模式。随着BNPL失去监管套利优势，Visa和万事达卡等信用卡网络可能会从中受益，使得传统信贷相比之下更具吸引力。在BNPL领域内，一种杠铃策略——增持多元化巨头，规避依赖费用的微小企业——反映了新的现实。
州级执法将缓慢展开：通过2026年年中的数据请求、谈判，然后达成和解协议，建立关于信贷审批严谨性、费用结构和信用报告的实际标准。结果并非BNPL的消亡，而是其规范化——更少的监管套利，更“无趣”的消费信贷。对于弱势借款人来说，这种转变越快到来越好。
非投资建议