英国预算案大撤退：政治生存压倒财政理性
震撼市场的政策大转弯
雷切尔·里夫斯（Rachel Reeves）彻底妥协了。
距离英国秋季预算案公布还有12天，财政大臣实施了一次戏剧性的政策逆转，令交易员们手忙脚乱。《金融时报》于11月14日率先报道了这一消息——里夫斯放弃了提高所得税税率的计划，这本将是半个世纪以来的首次加税。取而代之的是，她仓促拼凑了一系列分析师们称之为“大杂烩”的小幅税收调整。市场对此反应不佳。当她周中通知预算责任办公室（OBR）时，局面迅速恶化。英国十年期国债收益率飙升13个基点至4.5%。富时100指数下跌1.2%。英镑兑美元贬值0.8%。
你可以理解她为何退缩，即使你无法为其辩护。英国债台高筑。公共借款额约占GDP的95-96%——这是自1960年代初以来的最高水平。OBR表示，除非政府找到真正的财政收入解决方案，否则这一比例还会继续攀升。里夫斯接手的是一个烂摊子：高企的借款额，近期生产力评级下调导致200亿英镑财政空间蒸发，以及一个需要填补的200亿至300亿英镑的巨大资金缺口。据报道，她最初的计划是将所得税每英镑提高两便士，同时削减国民保险费用。听起来很合理，对吧？但工党在竞选期间承诺不对“工薪阶层”征税。后座议员们陷入恐慌，内部酝酿着反抗。里夫斯选择了党的团结，而非财政纪律。
权宜之计取代优质政策
退缩的经济问题在于：里夫斯用杂乱无章的即兴措施取代了清晰透明的政策。从纯粹的税收理论角度来看，被放弃的计划是合理的。调整主要税率能带来可预测的收入。这很有效率——每筹集一英镑税收，对经济造成的扭曲最小。取而代之的是什么？一揽子权宜之计，这些措施带来的问题将多于它们解决的问题。
延长税收起征点冻结期限可能会将另外150万纳税人拖入更高税档，从而带来100亿至120亿英镑的收入。这就是财政拖累的体现，对中等收入者影响最大。资本利得税和股息税可能会带来80亿英镑的收入，但这些收入波动性极大。再加上银行税和房地产相关调整，理论上可以达到250亿至300亿英镑。但随之浮现出三大弱点。
首先，收入变得不稳定。广泛的所得税在经济周期中保持稳定。资本利得税和特定行业利润税呢？它们随市场情绪而波动。其次，经济效率也随之下降。英国税务海关总署（HMRC）自身数据显示，零敲碎打的税收政策比广泛征税方案多造成20-30%的无谓损失。最后，在政治上，尽管短期形象有所改善，但里夫斯却确立了一个模式：屈服于压力。市场会记住这些，并会相应地调低未来的财政预测。
OBR的数据不会撒谎。财政规则要求，到2029-2030财年，公共部门净金融负债占GDP的比例必须下降。目前的预测显示，财政空间仅为0.3%——极其微薄的余地。由狭隘措施组成的一揽子方案带有更高的执行风险。与被放弃的方法相比，它对预测误差更为敏感。
这对你的投资组合意味着什么
专业投资者需要重新评估英国的风险溢价。英国国债收益率飙升13个基点，并非是避免增税的惩罚。市场重新评估了在一个已然面临高债务、增长乏力以及与其他发达国家相比更高的借贷成本的经济体中的政策不确定性。
英国国债市场可能会在11月26日预算案公布之前，继续其熊市陡峭化趋势。随着期限溢价扩大，长期国债表现可能不佳。如果里夫斯能实现OBR认证的、接近GDP 1%的财政整固，预计市场将出现部分复苏。但英国国债与德国国债相比，将持续保持利差溢价。结构性债务负担和生产力疲软已是旧疾。现在，还要加上治理方面的担忧。
英镑在月底前在战术上显得脆弱。关于零敲碎打的税收政策或工党内部纷争的进一步泄露，将助长风险溢价。然而，如果不是真正的预算灾难，目前的货币疲软程度相对于潜在财政恶化而言似乎略显过度。关键的临界点是什么？是连贯的措施，能够达到财政规则要求，并留下至少0.5% GDP的财政空间。
英国股票市场的影响按行业分化明显。金融业面临双重困境——更高的长期利率对融资成本构成压力，而针对银行的特定税收则成为有吸引力的政治筹码以弥补财政缺口。包括零售商和房地产投资信托基金（REITs）在内的国内导向型公司仍易受冲击。税收起征点冻结会抑制实际可支配收入。高企的英国国债收益率影响房地产估值。相反，在伦敦上市的优质全球收益型公司，则从货币疲软中获得轻微利好。它们不受国内税收实验的影响。
结构性启示是什么？英国现在以永久性高企的主权风险溢价进行交易。这次政策大转弯在现有债务、人口结构和生产力逆风之上，又叠加了治理风险。我们并非在谈论“香蕉共和国”的境地。但这足以使得，在缺乏可信的长期改革的情况下，英国资产相对于核心欧洲和美国资产持续折价交易。未来五年，偿债成本将占GDP的3.5-4%。这几乎没有留下政策即兴调整的余地。然而，11月14日带来的正是这种即兴调整。
非投资建议