巴里克以10.9亿美元出售赫姆洛矿，预示矿业巨头战略重心转移
串流融资助推资产剥离潮，金价迈入创纪录区间
矿业的资产组合调整于9月11日迎来又一里程碑事件，巴里克黄金公司宣布以高达10.9亿美元的价格出售其在加拿大安大略省历史悠久的赫姆洛（Hemlo）金矿。这标志着巴里克系统性资产剥离行动的最新一步，此举正在重塑主要生产商在当前炽热的贵金属市场中如何分配资本。
此次与Carcetti Capital Corp.（即将更名为Hemlo Mining Corp.）的交易，彰显了矿业领域的一项结构性转变：串流融资已成为对不再符合一级资产组合标准的规模较小资产进行定价的机制。随着黄金交易价接近每盎司3,600美元，且串流融资公司拥有充裕的资金部署能力，买家现在能够击败传统矿业巨头，竞购优质资产。
过去五年现货黄金价格（美元/盎司），显示近期显著上涨。
| 日期 | 价格 (美元/盎司) |
|---|---|
| 2020年9月1日 | 1970.00美元 |
| 2022年9月1日 | 1700.00美元 |
| 2025年9月10日 | 3650.75美元 |
现代矿业交易的结构
赫姆洛矿的出售结构揭示了新的交易模式：包括8.75亿美元即时现金、5,000万美元股权参与以及高达1.65亿美元与产量和价格挂钩的付款，支付期将持续至2031年。买方的融资方案核心是来自惠顿贵金属公司（Wheaton Precious Metals）的4亿美元黄金串流，辅以加拿大丰业银行（Scotiabank）承销的定期贷款，以及一项预计募集约4.15亿美元的私募配售。
矿业串流和特许权使用费融资是投资者向矿业公司提供前期资本的方式。串流协议是指以较低的固定价格购买未来一定比例金属产量（通常是贵金属）的权利。相反，特许权使用费融资则授予投资者未来收入或净利润的一定比例，而非实物产品本身。
这种“串流+信贷+股权”的融资组合已成为标准模式，使中型收购方能够以巨头级别的估值进行竞争。这种模式之所以可行，是因为串流融资的资本成本门槛低于传统矿业股权，有效补贴了纯采矿运营商无法承受的收购价格。
业内消息人士指出，约每盎司年产量6,000美元的前期估值，反映了当前的市场动态：有串流融资支持的买家能够支付对传统收购方而言将损害回报的溢价。若计入或有支付款项，有效倍数将升至约每盎司年产量7,100美元——按历史标准看较为丰厚，但考虑到赫姆洛矿14年的矿山寿命和完善的基础设施，这一价格仍可接受。
超越赫姆洛：巨头们进行资产组合“手术”
巴里克出售赫姆洛矿是其今年第三次重大资产剥离，继此前以高达11亿美元出售唐林矿（Donlin）和进行阿尔图拉斯（Alturas）交易之后。合计所得超过20亿美元，为股票回购和投资铜金增长项目提供了强大的资金支持。这些项目符合公司的一级资产标准，即年产量超过50万盎司、矿山寿命超过十年，且成本处于行业下半区。
这一趋势远不止巴里克一家。纽蒙特公司（Newmont）已实施一项多资产剥离计划，涉及波丘派因（Porcupine）、阿耶姆（Akyem）、CC&V及其他业务，已公布所得超过38亿美元。必和必拓（BHP）于8月同意以高达4.65亿美元出售其巴西铜金资产，而英美资源集团（Anglo American）则继续其战略重组，从煤炭和钻石转向铜和铁矿石。
矿业高管们表示，这股浪潮是由投资者对资产组合简化、ESG（环境、社会和治理）一致性以及关键矿产资本集中的需求所驱动的。大宗商品价格环境提供了有利的退出窗口，而充裕的串流融资和专业金融资本确保了优质资产有现成的买家。
串流融资公司：新时代的“造王者”
串流融资公司作为交易促成者的角色，标志着矿业并购动态的根本性转变。惠顿贵金属公司、弗朗哥-内华达公司（Franco-Nevada）和皇家黄金公司（Royal Gold）在最近几个季度部署了创纪录的资金，它们的参与往往决定了哪些交易能够完成。
惠顿贵金属、弗朗哥-内华达和皇家黄金等主要贵金属串流与特许权使用费公司的市值。
| 公司 | 市值 (美元) | 截至日期 |
|---|---|---|
| 惠顿贵金属公司 | 481亿美元 | 2025年9月 |
| 弗朗哥-内华达公司 | 379.6亿美元 | 2025年9月 |
| 皇家黄金公司 | 121.7亿美元 | 2025年9月 |
市场参与者指出，串流融资有效使卖方能够将未来利润货币化，而买方则能以低于纯股权融资的混合成本获取资本。具体到赫姆洛矿，20%的黄金串流为HMC提供了可预测的现金流覆盖，用于其债务偿还，同时让惠顿贵金属公司获得了对一个具有扩张潜力的成熟资产的敞口。
这种权衡涉及为了财务灵活性而放弃上行参与权——对于新成立的中型运营商来说，这是一个可行的计算，但如果金价持续无情上涨，或者运营改善超出基本假设，则可能会限制回报。
运营现实与执行风险
赫姆洛矿的地质复杂性为新的所有权结构带来了机遇和风险。该矿区自发现以来已生产超过2,100万盎司黄金，目前储量支持年产量约15.4万盎司，全维持成本（AISC）预计低于每盎司1,550美元。
全维持成本（AISC）是矿业中的关键指标，代表生产单位金属并维持当前采矿作业所需的总成本。它通过包括与当前生产、维持性资本和公司管理费用相关的所有支出，提供对运营效率和盈利能力的全面视角。
管理团队的赫姆洛矿背景提供了运营可信度——罗伯特·夸特曼（Robert Quartermain）在为泰克资源公司（Teck Resources）工作时参与了最初的发现，随后建立了SSR Mining和Pretium Resources。然而，安大略省劳动力市场紧张和成本通胀趋势可能会给全维持成本预测带来压力，而这些预测是融资结构的基础。
深度地下采矿需要持续的生产力提升，以抵消自然品位下降和不断增加的开发成本。串流和债务负担为运营挫折留下的余地有限，使执行质量成为投资者回报的主要决定因素。
市场定位的战略影响
这项交易验证了贵金属投资中的几个新兴主题。主要生产商在剥离不符合规模和回报门槛的资产方面展现出真正的纪律性，尽管对传统业务存在情感依恋。这种投资组合重点应支持估值倍数扩张，因为投资者会青睐简化的增长叙事。
串流融资公司继续巩固其作为矿业融资基本基础设施的地位，从交易流中获益，同时规避运营风险。在当前市场中，它们的参与已成为交易可行性的代名词。
对于像HMC这样新成立的运营商而言，成功需要在杠杆优化和卓越运营之间找到平衡。TSXV市场（多伦多证券交易所创业板）的升级和公开上市为最终的退出策略提供了流动性，但短期业绩将取决于通胀环境下地下采矿的生产力和成本控制。
投资展望与市场动态
赫姆洛矿和类似交易树立的先例表明，在金价保持高位的情况下，主要生产商将面临持续压力，以将规模较小的资产货币化。串流融资公司似乎有望继续获得交易流，而中型整合者在杠杆化的资本结构下面临执行压力。
过去十年全球矿业并购交易价值。
| 年份 | 并购交易价值 (亿美元) |
|---|---|
| 2024 | 1021.6 |
| 2023 | 2280 |
| 2022 | 2100 |
| 2021 | 2010 |
市场参与者应关注主要矿区劳动力成本趋势、串流融资交易的金融市场稳定性，以及使或有支付结构具有价值的当前金价水平的可持续性。本轮早期交易的成功将决定串流融资的剥离模式是否会成为矿业资本配置的永久特征。
具体到巴里克，出售所得提高了资本回报能力，同时简化了围绕一级资产的投资组合叙事。保留的股权和或有支付保留了对赫姆洛矿潜力的一些上行敞口，同时消除了运营复杂性。
随着黄金测试新高且串流融资资本依然充裕，预计主要生产商将进行更多剥离，以优化投资组合集中度并提高资本回报。这一趋势代表着矿业金融的结构性演变，其影响远超单个交易。
公司投资观点
| 方面 | 摘要 |
|---|---|
| 交易 (案例研究) | 巴里克出售赫姆洛矿 (2025年9月11日): 8.75亿美元现金 + 5,000万美元股票 + 高达1.65亿美元或有支付款项。买方 (HMC) 通过4亿美元黄金串流 (惠顿贵金属)、承销债务和包销私募配售获得融资。 |
| 底线 | 这并非例外。巨头们的策略: 剥离非核心资产，将资本再投资于一级铜/金项目，利用串流融资设定清算价格并为买方提供资金。赢家: 串流/特许权使用费公司和有纪律的巨头。风险: 新兴中型公司承担串流和高杠杆。 |
| 为何成为趋势 | 同行: 纽蒙特 (超过38亿美元的剥离计划), 必和必拓 (4.65亿美元的巴西资产出售), 英美资源集团 (转向铜/铁矿石)。 宏观: 金价创历史新高 (约3,600美元/盎司) 提供了丰厚的退出窗口。 巴里克的模式: 继唐林和阿尔图拉斯之后，2025年第三次退出。 |
| 根本原因 | 1. 资本成本套利: 巨头优化投资回报率 (ROIC)；串流融资公司以较低的加权平均资本成本 (WACC) 为资产融资。 2. 大宗商品行情: 黄金上涨使或有支付款项变得有价值。 3. 资产组合简化/ESG: 更少的资产，更低的管理费用，更清晰的ESG叙事。 4. 管辖区风险: 集中在风险较低的地区 (例如巴里克在马里的问题)。 |
| 结构性转变 | • 串流作为定价者: 将未来利润提前，使中型公司能够出价。 • 与价格挂钩的盈利支付: 弥补估值差距的标准方式。 • 新兴中型公司: TSXV/NEX上市载体 (例如Carcetti → HMC)，拥有可靠的领导团队。 |
| 估值 (赫姆洛) | 基于HMC的初步可行性研究 (~年产15.4万盎司，全维持成本1,541美元/盎司)。前期估值约6,000美元/盎司；计入或有款项约7,100美元/盎司。观点: 在金价3,600美元时估值充分但可接受；对巴里克公平，对HMC执行挑战大。 |
| 前瞻预测 (未来12-24个月) | 1. 巨头将进行更多剥离 (年产10万-25万盎司的矿山)。 2. 串流融资公司将持续获胜 (创纪录的发行/并购)。 3. 中型公司分化: 优质运营商估值重估；其他公司受串流/通胀挤压。 4. 巨头因更清晰的叙事和股票回购而估值倍数扩张。 |
| 定位建议 | • 超配特许权使用费/串流融资公司。 • 事件驱动: 围绕新运营商的里程碑进行交易；做多串流融资公司 vs. 收购方对。 • 维持对有纪律的巨头 (巴里克/纽蒙特) 的敞口。 |
| 关键关注点 | • 赫姆洛矿融资完成及TSXV升级。 • NI 43-101文件提交 (矿山计划详情，串流对储量的影响？)。 • 安大略省劳动力/成本通胀对全维持成本的风险。 • 触发分层或有支付款项的黄金价格 (从2027年开始)。 |
| 其他参与者 | 纽蒙特: 多资产出售计划 (超过38亿美元)。 必和必拓: 出售巴西铜/金资产 (高达4.65亿美元)。 英美资源集团: 退出煤炭/钻石业务，转向铜/铁矿石。 |
过往业绩不预示未来表现。投资者在根据大宗商品价格预测或矿业公司业绩做出投资决策前，应咨询财务顾问。