阿斯利康的2520亿美元豪赌：肿瘤巨头在美国的蜕变之路
创纪录季度业绩掩盖战略转型，制药巨头将生产线迁回本土，瞄准肥胖市场并直面中国市场现实
阿斯利康在2025年第三季度实现了创纪录的152亿美元季度营收，同比增长12%，创下了这家英国制药巨头有史以来最成功的季度业绩。然而，在这些引人注目的肿瘤业务数据之下，隐藏着一个更具深远意义的故事：一家公司正在进行一项500亿美元的战略调整，实质上是为了成为一家美国生物制药企业——这包括其所需的制造足迹、政治保障和市场敞口。
这项转型已经启动。首席执行官Pascal Soriot重申了全年业绩指引，并宣称公司在2026年将保持“强劲势头”，与此同时，阿斯利康在弗吉尼亚州投资45亿美元兴建的生产设施破土动工，并与美国政府达成了一项其称之为“历史性协议”，涉及定价和关税减免。这向投资者和华盛顿都传递了一个信息：阿斯利康正在美国本土、美国患者和美国资本市场上下注。
创纪录业绩背后的数据
前九个月营收达到432亿美元，按固定汇率计算增长11%；核心每股收益增长15%至7.04美元。截至9月，公司肿瘤业务部门（目前占总营收的43%）实现营收186亿美元，得益于三款重磅产品的发展，增长了16%。
公司的免疫疗法旗舰产品Imfinzi（度伐利尤单抗）销售额飙升25%至43亿美元，随着膀胱癌和肺癌新适应症的获批，扩大了其可及市场。与第一三共联合开发的抗体偶联药物（ADC）Enhertu（德曲妥珠单抗）增长38%至近20亿美元，迅速成为多类乳腺癌治疗的标准疗法。即使是Tagrisso（奥希替尼）等成熟产品也保持了11%的增长势头。
除肿瘤业务外，心血管-肾脏-代谢药物贡献了97亿美元，其中Farxiga（达格列净）增长12%至64亿美元，这款糖尿病药物在治疗心力衰竭和慢性肾病方面焕发了新生。呼吸产品组合在重度哮喘治疗药物Tezspire的带动下，增长13%，其中Tezspire猛增64%。
运营现金流体现了其高质量：前九个月达122亿美元，高于去年同期的90亿美元，即使公司净债务减少6亿美元至240亿美元，同时还为制造扩张和业务拓展提供资金。
美国的战略再调整
到2030年前对美国投资500亿美元，这不仅仅是增长资本，更是地缘政治对冲与产业政策的结合。阿斯利康的弗吉尼亚工厂不仅将生产肿瘤药物，还将生产口服GLP-1受体激动剂、用于治疗高血压的baxdrostat和联合代谢疗法。公司正在为尚未完全存在的市场构建生产能力。
同样具有启发性的是：阿斯利康计划在2026年2月前，统一其在伦敦、斯德哥尔摩和纽约证券交易所的股票上市。此举旨在吸引更多的美国机构投资者持股，并可能获得更好的指数纳入，缩小美国存托凭证（ADR）的折价，同时预示着公司认为其未来的估值溢价将在何处实现。
通过收购SixPeaks Bio战略性进入肥胖市场（专注于保持瘦肌肉量的体重管理），使阿斯利康能够攻克其所认为的GLP-1疗法的“阿喀琉斯之踵”，而无需与诺和诺德和礼来正面竞争。弗吉尼亚工厂生产口服代谢药物的能力表明，管理层认为这到2030年代初期可能带来数十亿美元的市场机遇，尽管分析师尚未对其预测有意义的营收。
中国市场问题和专利悬崖
然而，营收地域构成揭示了一个被头条新闻所掩盖的关键脆弱性。中国以外的新兴市场按固定汇率计算增长16%，而中国市场本身仅增长5%——这对于历史上一直是一个关键增长引擎的市场来说，是一个急剧减速。政府通过带量采购施加的定价压力以及日益激烈的本土竞争，已从根本上改变了西方制药公司在该国（中国）的发展轨迹。
这5%的中国市场增长率，如今在报告中已完全显现，迫使人们重新审视那些曾假设全球第二大制药市场（中国）将持续两位数增长的分析师模型。公司的“新兴市场”叙事日益依赖拉丁美洲、中东和东南亚来弥补中国市场的新现实。
与此同时，仿制药的侵蚀仍在无情地进行。Brilinta（替格瑞洛）骤降33%，Pulmicort（布地奈德）下跌30%，Soliris（依库珠单抗）下滑28%，原因是其下一代替代产品Ultomiris（拉伐利珠单抗）正在蚕食销售。仅这三款产品就造成了200至300个基点的结构性拖累，产品线必须每年克服这一阻力——这提醒我们，制药行业的增长是通过比专利到期更快地发展来实现的，而非停滞不前。
估值悖论
以周四81.15美元的股价和近2520亿美元的市值计算，阿斯利康给投资者带来了一个悖论：其执行质量无可争议，但其市盈率已反映出持续高个位数增长的预期。
年化核心收益预示2025年数据约为9.30-9.50美元，意味着8.5-9.0倍的市盈率。计入240亿美元净债务，企业价值接近2760亿美元——大约是2025年预计销售额580亿美元的4.7倍。按销售额倍数计算，这使得阿斯利康处于大型制药同行中的高端水平。
投资论点取决于管理层能否同时兑现三个承诺：到2030年前保持肿瘤业务的迅猛增长步伐；扩大肥胖/代谢产品组合的规模足以证明弗吉尼亚工厂产能的合理性；以及在不挤压利润的情况下，在美国本土建设制造基地。目前，这些结果都尚未去风险化。
看涨理由在于，年初至今公布的16项积极的三期临床试验结果，使首席执行官Soriot提出的到2030年实现800亿美元营收目标变得有望实现，而非仅仅是愿景。现金生成能力支持持续进行补充性收购，而无需杠杆化资产负债表，而转向美国市场则使阿斯利康在全球定价最高的制药市场中日益本土化。
看跌理由指出，研发支出占营收的23%（对于如此规模的公司而言是激进的），加上巨大的资本支出，可能会压缩自由现金流转化率，而合作收入（第三季度同比下降81%至1100万美元）则带来了季度波动性。如果中国市场继续保持低个位数增长，并且肥胖症押注需要更长时间才能扩大规模，那么目前的估值所提供的失望余地有限。
尽管第三季度业绩强劲，管理层仍决定重申而非上调全年业绩指引，这表明他们正在将超出预期的业绩用于资助转型。这种保守姿态在战略上是明智的，但也意味着短期市盈率的扩张，需要突破性的肥胖症临床数据公布，或有证据表明本土化生产不会侵蚀盈利能力。
对于经验丰富的投资者而言，阿斯利康已从一个“扭亏为盈”的故事演变为一个“执行力”的故事。问题不再是公司能否增长（肿瘤业务引擎和产品线节奏已给出答案），而是这项500亿美元的美国战略再调整是富有远见的战略，还是昂贵的保险。以81.15美元的价格来看，市场已将成功计入股价。未来一年将揭示这种信心是否合理。
非投资建议