关税清算：贸易政策如何撕裂美国劳动力市场复苏
华盛顿—— 放眼美国制造业地带，一个熟悉的模式正在浮现：曾经三班倒运营的工厂如今部分空置，停车场每月停放的车辆也越来越少。这些寂静生产线背后的经济现实，在周五发布的令人震惊的就业报告中得到了清晰体现。报告显示，美国7月份仅增加了7.3万个就业岗位，远低于预期的10万个，而失业率则升至4.2%，达到两年多来的最高水平。
在这些严峻数字的背后，是一个更深层次的、由政策引发的经济分裂故事。制造业就业人数已跌至五年来的最低点，仅7月份就减少了1.1万个职位，原因是不断升级的贸易紧张局势和关税带来的成本压力继续扼杀着美国工业界的商业信心。
当数据成为重创
美国劳工统计局周五发布的数据提供了一份令人警醒的评估：备受赞誉的美国就业机器正在步履蹒跚。制造业就业人数已跌至五年来的最低点，仅7月份就减少了1.1万个职位，因为贸易政策的不确定性继续扼杀着商业信心。
然而，表面数字低估了危机的严重性。大规模的向下修正——5月和6月的就业估计被抹去了25.8万个职位——揭示了劳动力市场已处于自由落体状态。三个月的平均招聘人数已骤降至每月仅3.5万个职位，这是自疫情爆发初期以来最疲软的持续时期。
“这些修正暴露了我们对经济轨迹的误判有多么严重，”Burning Glass研究所高级经济学家盖伊·伯杰（Guy Berger）指出，“我们原以为存在的稳定性，很大程度上只是统计学上的假象。”
制造业部门受创最深。供应管理协会报告称，制造业已连续第五个月萎缩，就业指数暴跌至43.4，达到2020年7月经济低谷以来的最低水平。中西部工业区的工厂经理们描述了一场“完美风暴”：关税导致的投入成本升高、出口需求枯竭，以及年轻消费者群体中的消费紧缩——他们对价格上涨尤其敏感。
政策陷阱
B. Riley Wealth首席市场策略师阿特·霍根（Art Hogan）将7月份就业人数的暴跌描述为“明确反映了贸易和关税对经济增长的影响”。本届政府的“扩张性关税制度”造成了经济学家所说的“双重经济拖累”——同时推高了企业成本，并抑制了消费者需求。
制造业公司报告称，由于不确定的贸易关系迫使他们对供应链进行根本性重新评估，库存正在清算。标普全球（S&P Global）的克里斯·威廉姆森（Chris Williamson）指出，工厂自去年12月以来首次出现恶化，企业对“未来一年越来越悲观，理由是客户需求疲软以及关税带来的通胀压力。”
这种政策导致的滞胀给美联储官员带来了前所未有的挑战。尽管理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）和米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）已表示，鉴于劳动力市场疲软，他们对降息持开放态度，但主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）则坚持认为就业状况依然“稳固”，并强调持续的通胀风险——特别是来自关税传导效应的风险。
美联储理事拉斐尔·博斯蒂克（Raphael Bostic）的评估最为坦率：“就业数据的修正比表面数字更值得关注，”他承认，同时指出“尽管就业增长停滞，但通胀风险已有所增加。”
市场清算与投资者影响
金融市场以其特有的波动性消化了就业报告的冲击。10年期国债收益率暴跌11.9个基点至4.241%，创下4月以来最大单日跌幅，而黄金期货上涨1.5%，投资者寻求从美元走弱中避险。
收益率曲线的急剧陡峭化——两年期国债收益率下降速度快于长期债券——预示着机构投资者对衰退可能性的定价正在上升。联邦基金期货现在显示9月份降息的可能性为81%，而周五报告发布前仅为38%。
对于精明的投资者而言，这些数据预示着一场根本性的制度转变，需要进行战术性重新布局。制造业在关税带来的成本压力下持续疲软，这支持了在周期性股票中采取防御性头寸，而具有定价权的优质成长型公司可能更具韧性。
近期内，随着增长担忧超过通胀担忧，固定收益市场似乎准备迎接曲线的持续陡峭化。然而，关税驱动的供应冲击使传统的衰退应对策略变得复杂——投资者可能会发现自己正处于滞胀的逆流中，这种环境对纯粹的成长型策略和价值型策略都不利。
尽管基本面正在恶化，信贷市场却出人意料地乐观，投资级债券利差接近周期低点。这种自满情绪表明，一旦就业疲软从制造业蔓延到近期维持招聘增长的服务业，将存在显著的重新定价风险。
代际经济分歧
对于持续复苏前景而言，最令人担忧的或许是不同代际消费紧缩的新证据。包括宝洁（Procter & Gamble）和奇波特（Chipotle）在内的公司报告称，年轻消费者对价格的敏感度提高，他们正在系统性地减少可自由支配的支出，因为关税导致的成本上涨正在侵蚀购买力。
这种人口结构变化对经济动能有着深远影响。与以往周期中普遍的消费者韧性可以缓冲行业疲软不同，当前的增长越来越依赖于富裕家庭，而年轻群体——传统上对扩大消费至关重要——却正在退出市场参与。
地区性美联储调查证实了这一模式：消费者信心呈现两极分化，高收入群体保持乐观，而中低收入群体则对近期经济前景表达了日益增长的悲观情绪。
规避政策错误窗口
疲软的就业数据、持续的通胀压力以及美联储内部的分歧共同构成了策略师们所称的“政策错误窗口期”——在这种情况下，货币当局面临相互矛盾的信号，从而增加了政策失误的风险。
历史经验表明，此类时期有利于那些受益于政策不确定性的资产：黄金、通胀保值债券（TIPS）以及具有全球收益多元化的跨国公司。相反，国内周期性行业和地区性银行将面临逆风，直到政策明朗化。
投资专业人士在未来几个月应密切关注几个关键指标：持续的就业数据修正，这可能揭示更深层次的疲软；美联储可能预示更激进宽松政策的沟通；以及任何可能缓解制造业压力的关税政策调整。
劳动力市场的走向很可能决定美国的经济放缓是仍可控，还是会恶化为更广泛的衰退。周五的数据表明，政策制定者已进入一个狭窄的通道，经济复苏需要贸易政策的重新校准与货币宽松之间的微妙平衡。
投资论点
| 类别 | 关键数据/洞察 | 市场影响 |
|---|---|---|
| 劳动力市场 | 7月非农就业 +7.3万，向下修正 -25.8万；失业率 4.2%（两年高点） | 动能疲软预示衰退风险；联邦基金期货现预期9月降息概率81% |
| 市场反应 | 2年期收益率下跌19个基点（3.75%），10年期下跌15个基点（4.24%）；2年期-10年期曲线自2022年以来最陡峭 | 周期末期陡峭化（类似于2000/2007年），并非看涨信号 |
| 宏观驱动因素 | 关税冲击制造业（ISM制造业PMI 48.0）和非必需品支出 | 滞胀风险：增长放缓，通胀持续；美联储落后于曲线 |
| 信贷市场 | 投资级债券利差（IG OAS）0.78%（周期低点），高收益债券利差低于350个基点 | 自满情绪——未对利润放缓/违约风险提供风险溢价 |
| 利率策略 | 2年期-10年期陡峭化交易，通胀保值债券（TIPS）盈亏平衡通胀率低于2.3%，超长期债券获利了结 | 短端受降息预期驱动，长端受增长担忧限制 |
| 股票策略 | 减持周期股，增持科技/AI/防御性板块（医疗保健、公用事业） | 成长型/防御性板块具有关税韧性 |
| 外汇与大宗商品 | 做空美元兑瑞郎/日元；逢低买入黄金（约3300美元）；逢高抛售铜 | 政策错误风险支撑黄金；铜价因全球PMI疲软而走弱 |
| 情景（12个月） | 25%软着陆，40%滞胀磨底，35%硬着陆（基准） | 滞胀 = 美联储不情愿的宽松，股市持平，信贷利差扩大 |
| 主要风险 | 关税升级，美联储沟通失误，信贷事故，地缘政治不确定性 | 市场低估了尾部风险（例如，台湾选举） |
| 监测仪表盘 | 初请失业金/JOLTS数据，GDPNow低于1%，2年期-10年期曲线，投资级债券利差（IG OAS）高于100个基点，盈亏平衡通胀率高于2.6% | 确认衰退或贸易调整的信号 |
最终结论：建议采取杠铃策略（持有凸性和期权），即不相信软着陆共识，持有陡峭化头寸/优质资产，并为美联储政策转变做好准备。
表：2025年7月美国就业报告关键经济指标
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 非农就业新增（7月） | 7.3万 |
| 预期就业新增 | 10万–11.5万 |
| 失业率（7月） | 4.2% |
| 失业率（6月） | 4.1% |
| 向下修正（5月+6月） | 25.8万 |
| 5月就业（修正后） | 1.9万 |
| 6月就业（修正后） | 1.4万 |
| 3个月平均就业（当前） | 3.5万 |
| 3个月平均就业（修正前） | 15万 |
| 维持失业率稳定所需的月度就业人数 | 10万–15万 |
| 此前所需月度就业人数 | 15万–20万 |
| 平均时薪（同比） | 3.9% |
| 当前通胀范围 | 2.6–2.8% |
| 退出劳动力人数（7月） | 约4万 |
| 劳动力参与率同比变化 | -0.5% |
| 联邦政府就业减少（7月） | 1.2万 |
| 联邦政府就业减少（年初至今） | 8.4万 |
| 制造业就业减少（7月） | 1.1万 |
| 工厂就业水平 | 五年最低 |
| ISM制造业PMI（7月） | 48.0 |
| ISM制造业PMI（6月） | 49.0 |
| ISM就业指数（7月） | 43.4 |
| ISM就业指数（6月） | 45.0 |
| ISM产出指数（7月） | 51.4 |
| ISM产出指数（6月） | 50.3 |
| ISM新订单（7月） | 47.1 |
| ISM新订单（6月） | 46.4 |
| 标普全球美国制造业PMI | 49.8（2025年最低） |
| 10年期国债收益率（报告后） | 4.24% |
| 2年期国债收益率（报告后） | 3.75% |
| 黄金价格变化（报告后） | 上涨1.5% |
| 美元指数变化 | 下跌超过1% |
| GDP增长（2025年上半年） | 1.2% |
| GDP增长预测（2025年） | 1.5% |
| 预期衰退概率（期货） | 9月降息概率81% |
| 2年期-10年期国债收益率曲线 | +50个基点 |
| 信贷利差（投资级债券利差IG OAS） | 0.78%（周期低点） |
| 基本情景就业反弹 | >12.5万 |
| 软着陆概率（12个月） | 25% |
| 滞胀概率（12个月） | 40% |
| 硬着陆概率（12个月 |