AMD 35%增长承诺背后的复杂现实
周一，超微半导体（AMD）高管们向投资者们描绘了半导体行业最激进的扩张目标之一：到2030年实现约35%的复合年收入增长率。然而，尽管季度业绩超出预期，其股价在盘后交易中仍下跌了3%至4%。这种背离揭示了比看涨指引或看跌交易更有趣的事情——它暴露了AI基础设施交易如何真正转化为股东回报的复杂机制。
AMD的愿景与市场反应之间的差距，并非在于人工智能需求是否真实。第三季度92亿美元的收入，同比增长36%，已经解决了这个问题。相反，投资者正在解析一个更复杂的难题：该公司通过修改对华出口、后期实现的超大规模客户承诺以及年度加速器迭代来抓住这一需求的路径，能否维持管理层刚刚承诺的增长率。
本季度实际揭示了什么
AMD第三季度业绩显示，其数据中心业务已成为一个合法且每季度营收达43亿美元的部门，同比增长22%，并实现52%的GAAP毛利率。第四季度96亿美元的业绩指引中点，意味着到2026年初将实现25%的同比增长。至关重要的是，管理层披露此指引排除了MI308向中国出货的任何实质性收入，这有效地界定了公司“核心”需求。
这一排除之所以重要，因为它将增长叙事锚定在可验证的西方数据中心势头，而非投机性的中国市场复苏。本季度非GAAP营业利润达到22.4亿美元，稀释后每股收益为1.20美元，反映了随着Instinct MI300加速器规模化，产品组合得到了改善。54%的非GAAP毛利率（指引第四季度将扩大至54.5%）表明，即使在中国AI销售恢复之前，AMD的AI产品组合也能保持结构性盈利能力。
公司年度Instinct产品路线图——MI350于2025年中旬出货，MI400定于2026年，MI450已确定用于OpenAI部署——这代表了AMD历史上更快的硬件更新节奏。这一点很重要，因为超大规模客户现在期望的更新周期要与英伟达的节奏匹配或超越，这从根本上改变了在AI基础设施领域竞争的资本密集度和执行风险状况。
投资论点：合理性与可能性
以2025年约340亿美元的基数计算，如果35%的复合增长率持续五年，意味着AMD到2028年将达到890亿美元，到2030年达到1550亿美元。数学计算很简单；市场的怀疑集中在三种不同增长驱动因素的可持续性上，每种驱动因素都有不同的风险回报特征。
10月6日宣布的OpenAI协议——一项多年期承诺，从2026年下半年开始提供6吉瓦的Instinct算力容量，其中首批1吉瓦——提供了最清晰的验证，证明AMD的软件栈和机架规模架构已达到一线就绪状态。这不是增量的市场份额增长；它代表了在超大规模体量下，AMD成为带有公开部署时间表的指定第二供应商。该交易结构包括AMD约10%的股权期权，约1.6亿股，这表明公司为获得这一旗舰客户而接受了稀释。
但时机暴露了这一论点的核心矛盾。OpenAI的首批吉瓦级算力直到2026年末才部署，这意味着这一标志性胜利对2025年没有任何贡献，对2026年的收入贡献也有限。管理层预计未来12-18个月的增长必须来自未具名的企业客户、主权AI计划和现有超大规模客户关系——这些正是预测不确定性最高的销售渠道组成部分。OpenAI的交易验证了2027年至2028年的增长，但却在近期可见度上造成了一个低谷。
中国市场使计算变得更加复杂。在4月的出口管制扩大威胁阻止8亿美元MI308出货后，8月的妥协允许销售恢复，但需将15%的收入份额上缴给美国政府。管理层决定将其排除在第四季度指引之外是保守的，但这一政策转变从根本上彻底重塑了中国市场的定价。原本可能带来15亿美元高利润机会的市场，现在变成了一个可进入但结构性回报较低的区域。如果中国市场被排除在外，35%的复合年增长率不会被打破，但如果中国市场以较低的经济效益回归，这一目标将面临压力。
利润率走势将决定增长是增加价值还是仅仅增加收入。目前54%的非GAAP毛利率反映了在获得中国AI销量和OpenAI价格透明的机架部署规模之前，公司享有的有利产品组合。历史表明，在超大规模市场从英伟达手中赢得份额需要有竞争力的定价——OpenAI同时与AWS签订了380亿美元以英伟达为主的大额协议，确立了GPU算力的明确市场价格。将2027年的毛利率模型设定在53%至55%之间，而不是预期其向58%扩张，这承认了竞争现实，而非假设利润率会崩溃。
没人愿谈的英伟达因素
AMD的MI400系列产品将在2026年直接进入英伟达的Blackwell替代周期，随后Rubin系列也将于2027年推出。这并非偶然的时机选择——它代表了在现有巨头更新换代期间进行挑战的结构性难题。每一位评估AMD加速器以进行2026年部署的首席信息官（CIO），同时也会收到英伟达下一代架构的推销，且交付时间线相似。
这种竞争动态解释了为何尽管AMD执行良好，市场估值倍数依然承压。投资者正在低估这样一种可能性：即使成功获得市场份额，也将伴随着定价压力、销售周期延长和客户多元化战略，而非供应商整合。OpenAI的交易与其说是对AMD技术的认可，不如说是OpenAI希望避免单一供应商风险的声明。
现在真正重要的是什么
AMD交付了一个验证性季度：数据中心业务每季度产生40亿美元收入，并保持可持续利润率。10月的OpenAI协议将多年的AI增长从叙事转化为已签约的销售渠道。这些都是事实。35%的复合增长指引代表了在AI资本支出持续、ROCm生态系统摩擦持续下降以及公司每年加速器更新节奏不出现失误的情况下，最合理结果的上限。
但投资者冷淡的反应，反映了更为基于现实的计算。后期实现的超大规模收入、稀释利润的中国销售以及与英伟达升级周期重叠，都给公司在需要持续增长势头时带来了执行风险。市场正在为AMD的增长定价——但并非以通常为低不确定性复合增长型公司保留的估值倍数。管理层三到五年愿景与市场两到三年信心窗口之间的这种差距，正是实际投资决策的所在。