华尔街不再盲目追捧大型科技公司
Meta 数小时内市值蒸发 1550 亿美元。Alphabet 股价飙升。微软步履蹒跚。AI 投资盛宴已结束——除非你能证明它正在奏效。
Meta 于 2025 年 10 月 29 日举行的财报电话会议变成了一场“屠杀”。该公司盘后市值蒸发了 1550 亿美元。原因何在？管理层承诺，在 2026 年，除了已经高达 700 亿至 720 亿美元的庞大资本支出预算之外，还将有“显著更大”的支出。
与此同时，Alphabet 公布了创纪录的 1023.5 亿美元季度营收后，股价飙升了 5% 至 7%。微软尽管业绩强劲，但在这些对立力量之间摇摆不定，股价小幅下跌。
一些根本性的变化发生了。华尔街终于开始区分那些显示出有形 AI 需求的公司，和那些在尚未证实变现能力之前就进行巨额基础设施投资的公司。
“市场奖励 AI 需求可见性的证据，同时对 AI 资本支出的不透明性进行折价，”交易模式分析显示。在盲目为 AI 军备竞赛提供两年资金之后，资本正在变得挑剔。
Alphabet 提供了实证
Alphabet 通过交易员所说的“干净利落的‘多花钱因为奏效’的模式”获得了上涨。谷歌云（Google Cloud）营收飙升 34% 至 152 亿美元。这正接近年化营收 610 亿美元的水平。该部门的积压订单（已签订的未来营收）增至 1550 亿美元，提供了明确的投资回报前景。
当管理层将 2025 年资本支出指引上调至 910 亿至 930 亿美元时，投资者将其解读为规模化成功，而非投机性的冒险。
这些数字讲述了一个引人注目的故事。搜索业务营收达到 566 亿美元，同比增长 15%。YouTube 广告营收达到 103 亿美元。该公司首次突破 1000 亿美元的季度营收门槛，并产生了强劲的自由现金流。
这种多元化至关重要。Alphabet 并未将一切都押注在单一的 AI 叙事上。它正在多个营收流中展示 AI 的盈利性整合。
Meta 却要求信任
Meta 的叙事则更受争议。该公司营收增长 22% 至 510 亿美元。其调整后每股收益达 6.70 美元，远超预期。其由 Instagram Reels 和先进定位技术驱动的广告堡垒依然强大。
但管理层的指引却掩盖了这些胜利。2025 年 700 亿至 720 亿美元的资本支出，约占营收的 37%。这是一个巨大的负担，其主要理由是“前沿模型开发”和 AI 基础设施，但其营收贡献仍未明确。
“显著更大”的 2026 年资本支出增长的措辞引发了抛售。在核心广告业务之外，没有具体的 AI 营收产品，投资者听到的是：现在花钱，未来变现，请相信我们。
一次性 159.3 亿美元的税费导致通用会计准则（GAAP）下的收益暴跌至 1.05 美元。尽管这项费用与运营无关，但也放大了负面影响。
“广告业务表现出色，AI 投资回报率（ROI）时机不明，”一个交易部门总结道。广告引擎运行 brilliantly。但 Meta 的巨额 AI 支出缺乏 Alphabet 通过云业务积压订单所展示的前瞻性营收桥梁。
微软左右为难
微软的业绩表明，达到过高预期面临挑战。该公司营收达 777 亿美元，增长 18%。它预示着数据中心建设将继续加速。季度资本支出超过 300 亿美元，包括租赁在内的总资本支出约为 349 亿美元。Azure 增长 40%，其中包含 AI 的贡献。
这按任何历史标准衡量都算强劲。
然而，股价却下跌了。为什么？因为 40% 的增长低于市场对 41% 至 42% 增长的预期。微软与 OpenAI 的合作以及 Copilot 的推出（目前已被 70% 的财富 500 强公司使用）激起了过高的期望。仅仅达标已不足以满足市场。
市场希望看到大规模基础设施支出将转化为加速增长的证据，而不仅仅是维持增长。
这种反应揭示了一些关键信息。资本支出的时机和透明度与绝对金额同样重要。在 Azure 增长未能带来令人惊喜的上涨的情况下，投资者转向了对利润率的担忧。随着 GPU 供应限制和电力瓶颈延长了全面变现的路径，支出逐季增加。
交易员们现在在做什么
对不同反应的分析得出了一个清晰的战术框架。最强的风险回报设置似乎是配对交易——在未来三到六个月内做多 Alphabet，做空或减持 Meta。
做多 Alphabet 的理由在于其增长广度、云业务盈利能力轨迹以及 1550 亿美元积压订单对资本支出增长的支撑的最佳组合。随着云业务运营利润率的扩大（该部门正接近盈亏平衡），其估值有重新评级的空间。主要风险仍然是搜索中的 AI 概览（AI Overviews）是否会造成业务组合逆风。但目前的证据表明，广告变现正在成功适应。
减持 Meta 则反映出一种更为微妙的观点。其广告引擎无疑是强大的。但 2025 年 700 亿至 720 亿美元的资本支出以及 2026 年“显著更大”的增长，使得其近期估值倍数受到限制。目前没有相应的 AI 营收线。
可买入的反转将需要具体的 AI 营收来源——例如 WhatsApp 或 Instagram 的生成式 AI 功能变现——或者出乎意料的资本支出纪律。考虑到管理层对前沿模型的雄心，这两者似乎都不太可能很快实现。
微软代表着一个分阶段进入的机会。通过 Copilot 和 AI 推理服务，其结构性需求故事保持不变。季度 300 多亿美元的巨额资本支出是获取产能的成本，而非业务基本面的崩溃。
建议是？在受“增长与预期”叙事驱动的股价疲软时，分批建仓。特别是如果指引表明 Azure 增长能维持在 30% 以上的区间，并且未来几个季度 GPU 供应有所改善。风险集中在电力瓶颈减缓部署速度以及运营费用拖累。
更大的图景令人担忧
这些财报明确了超越个股的风险。大型科技公司的总资本支出目前约占 2025 年美国 GDP 增长的 40%。它们的基础设施支出已成为与消费活动媲美的主要经济驱动力。
这种集中度造成了系统性脆弱性。
看涨观点认为，这些投资将在 AI 应用普及后带来 20% 至 30% 以上的回报。到 2030 年，它们将为全球增加 15 万亿美元的价值，并为 GDP 增长贡献一到两个百分点。
看跌观点则警告产能过剩。批评者称之为“在沙漠里建机场”。GPU 农场可能超出需求。贝恩咨询公司的分析表明，该行业需要在 2030 年前达到每年 2 万亿美元的营收，才能证明当前的投资轨迹是合理的。这意味着存在 8000 亿美元的短缺风险。
电力和延迟限制已成为新的供应链瓶颈。即使有完美的 GPU 供应，项目也可能因等待变电站升级和输电能力而停滞。这推高了资本支出，同时延长了回报周期。微软的评论明确指出了这些基础设施限制。
市场集中度加剧了这些风险。2025 年约 80% 的股市收益来自 AI 相关股票。罗素 2000 指数表现平平，表明市场广度正在萎缩。AI 股 20% 的回调可能通过去杠杆化和追加保证金，将更广泛的标普 500 指数拖低 10% 至 15%。如果投资热潮急剧逆转，这可能引发衰退。
三个观察点
投资者应关注特定的催化剂。对于 Alphabet：云业务毛利率轨迹、积压订单转化速度以及随着 AI 概览规模化，搜索变现的持久性。对于 Meta：2026 年资本支出语言的任何调整、除广告之外具体的 AI 产品变现以及相对于当前指引的支出纪律。对于微软：产能增加与电力限制的对比、Azure 增长是否超过 40% 门槛，以及 Copilot 是否能在不压缩利润率的情况下提升平均每用户收入（ARPU）的证据。
10 月 29 日的财报显示，AI 基础设施竞赛已进入新阶段。市场不再开空头支票。它要求有证据表明今天前所未有的支出将带来明天非凡的回报。
Alphabet 提供了这些证据。Meta 要求信任。微软则在限制中提供了进步。
华尔街的判决迅速而无情。
非投资建议