Skechers 以 94 亿美元私有化退市：3G Capital 高风险重返超大型交易的内情
加利福尼亚州曼哈顿海滩 — Skechers（斯凯奇）的总部坐落于这个以悠闲海滨而非紧张董事会而闻名的冲浪小镇。然而，这里如今正成为多年来规模最大的消费零售业并购案之一的中心。全球投资公司 3G Capital 已同意以 94 亿美元的价格收购 Skechers，完成其私有化交易。此举震惊了鞋业和私募股权投资界。
这笔交易为股东提供了每股 63 美元的现金，这比过去 15 天的平均股价溢价 30%。或者选择每股 57 美元现金外加新成立母公司的一个股权单位。这不仅标志着 3G 重返大规模并购市场，也意味着其备受争议的运营模式将有所调整。
预计该交易将于 2025 年第三季度完成，届时 Skechers 将从纽约证券交易所退市，不再受公开市场审视。但这绝非是悄然退出，此举将这个专注于舒适的品牌推入了一个全新的压力环境：需要在不牺牲使其成为年销售额 90 亿美元巨头的品牌特性的前提下，实现私募股权投资风格的回报。
“我们不是卡夫亨氏”：3G 的交易撮合复兴
这是 3G Capital 自 2022 年底剥离其在卡夫亨氏（Kraft Heinz）16.1% 股权以来的首个重大交易。此前，卡夫亨氏经历了多年业绩不佳，其备受批评的零基预算（ZBB）制度被批评者认为过度关注利润率，牺牲了创新，并损害了长期价值。
零基预算（ZBB）是一种预算方法，要求在每个新的预算周期内，所有费用都必须从“零基础”开始进行重新证明其合理性。与传统方法不同，没有任何资金会自动延续；所有成本都必须根据当前需求和战略目标进行重新评估。
现在，3G 以截然不同的姿态重回聚光灯下。它不再追随巴菲特支持的食品巨头投资逻辑。取而代之的是：一个更精简、更具针对性的消费品牌，它仍由创始人领导，仍保持增长，并在竞争激烈的市场中仍有发展空间。
一位熟悉该公司想法的人士表示：“我更愿意说，它不再是大幅削减成本了。”他补充道：“这是一场押注于运营专注度，而非紧缩开支的赌博。”
一些投资者私下认为，此次收购是一个试金石：检验 3G 是否已从其“削减成本、快速变现”的早期模式演变而来，转变为一种更现代的、以增长为导向的私募股权投资模式。
交易剖析：利用杠杆
根据文件显示，此次收购将通过 3G Capital 的自有资金和摩根大通承销的债务混合融资。以 Skechers 约 16 亿美元的 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）计算，交易完成后，杠杆率将达到约 6 倍——这个数字令人侧目，但在当今仍然宽松的债务市场中仍在可接受的范围内。 Skechers (SKX) 近 5-10 年历史 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）
| 年份 | EBITDA（美元） |
|---|---|
| 2024 | 11.16 亿美元 |
| 2023 | 9.667 亿美元 |
| 2022 | 7.004 亿美元 |
| 2021 | 7.378 亿美元 |
| 2020 | 2.947 亿美元 |
您知道吗？在杠杆收购（LBO）中，私募股权公司通常使用杠杆倍数（如总债务与 EBITDA 的比率）来衡量一家公司根据其现金流能够承受多少债务。4.0 倍的杠杆倍数意味着该公司所负债务是其年 EBITDA 的四倍。如果投资表现良好，这种策略可以显著提升股权回报，但同时也会增加财务风险，因此仔细分析杠杆水平对于成功的收购至关重要。
穆迪预计，杠杆贷款到 2025 年仍将对借款人“友好”，利率将保持稳定或略有下降。然而，分析师警告称，即使借款成本适度上升也可能给这笔交易的财务计算带来压力。
一项保守的预测表明，到 2027 财年，3G 可以通过供应链重新谈判和销售、一般及管理费用 (SG&A) 精简等方式实现 3.5 亿美元的成本效益。这将使净杠杆率降至 4 倍以下，为公司提供了再投资扩张的空间——但这条道路需要精准的操作。
为何选择 Skechers——以及为何是现在？
一个由创始人领导、具有全球增长潜力的品牌
Skechers 可能没有耐克（Nike）的 swagger（酷劲）或阿迪达斯（Adidas）的设计魅力，但它的数据却很有说服力。2024 财年，其营收达到创纪录的 89.7 亿美元，2025 年第一季度同比增长 7.1%——对于一个已遍布 180 个国家、拥有超过 5,300 家门店的品牌来说，这是一个稳健的增长。
然而，该股此前的远期市盈率仅为 10 倍——分析师认为，这归咎于关税阴影、“炒作因素”的缺乏以及其偏向实用的品牌形象。
一位行业分析师表示：“Skechers 是鞋业的‘劳模’。”“这正是它如此有趣的原因。人们低估了它的可靠性。”
随着运动休闲鞋市场预计将从 2024 年的 1380 亿美元增长到 2034 年的 2040 多亿美元，Skechers 不足 7% 的市场份额仍有巨大的增长空间。
表：全球运动和休闲鞋市场增长预测 (2024-2034)
| 研究机构 | 当前市场规模 | 预测市场规模 | 周期 | 复合年增长率（CAGR） |
|---|---|---|---|---|
| Precedence Research | 1440.7 亿美元 (2025) | 2045.6 亿美元 | 2025-2034 | 3.97% |
| GM Insights | 1311 亿美元 (2024) | 未指定 | 2025-2034 | >5% |
| Business Research Company | 852.5 亿美元 (2024) | 1159 亿美元 | 2024-2029 | 6.6% |
| 跑步鞋细分市场 | 530 亿美元 (2024) | 未指定 | 2024-2034 | 5.4% |
| 鞋类总市场 | 4954.6 亿美元 (2025) | 7895.2 亿美元 | 2025-2032 | 6.88% |
区域亮点：
- 北美：目前占区域市场份额的 82%，居主导地位
- 亚太：增长最快的地区，预计到 2034 年复合年增长率为 4.12%
3G 的转变：从成本削减者到品牌建设者？
这次没有伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）的背书——也许这正是刻意的。3G 在卡夫亨氏留下的印记挥之不去，尤其是深度零基预算削减对研发和营销造成的损害。
一些内部人士将 Skechers 交易视为一次“重来”。
一位私募股权顾问指出：“卡夫亨氏的错误不仅仅是财务上的。”“它们是哲学上的。你不能把一个品牌剥到只剩骨架，还指望它去创新。”
保留 Skechers 的现有领导团队——首席执行官 Robert Greenberg 和总裁 Michael Greenberg——并允许他们将股权转入新的私有公司（在 20% 的上限内），这被视为一个强烈的信号，表明 3G 的目标是共同运营，而非完全控制。
战略蓝图：舒适与控制的结合
Skechers 的优势在于其“舒适至上”的声誉和高效的供应链。但在私有化之后，重心将从季度业绩转向更长期的转型—— direct-to-consumer (DTC，直营)，数字化渠道和地域多元化将成为重点。
2024 年，Skechers 的 DTC 部门增长了 8-9%，使其 DTC 销售额占比达到 28%。据报道，3G 计划在 2027 年前将其推高至 40%，利用移动电商、应用数据和国际门店来提高利润率和客户忠诚度。 Skechers 近年来直营 (DTC) 销售额占总营收的比例，显示出这一转变。
| 年份 | 直营 (DTC) 销售额（占总营收百分比） | 来源 |
|---|---|---|
| 2021 | 29% | |
| 2022 | 38% | |
| 2023 | ~44%（根据 80 亿美元总销售额中的 35 亿美元 DTC 销售额计算） |
然而，关税风险迫在眉睫。今年早些时候实施的 125% 美中对等关税已使 Skechers 的毛利率下降了 150-200 个基点。预计 3G 将加速供应链向印尼和印度转移，并重置部分美国分销基础设施——这既是为了对冲地缘政治风险，也是为了夺回失去的利润空间。
竞争涟漪：搅动中端市场
| 因素 | 短期影响 | 中期结果 |
|---|---|---|
| 关税 | 初期毛利率受到压缩；采购合同重新洗牌 | 供应链多元化可恢复 50-60% 的毛利率损失 |
| DTC 推进 | 增加消费者触点；减少对批发商的依赖 | 毛利率提升约 100 个基点 |
| 竞争对手应对 | 耐克坚守份额；On 和 Hoka 加速扩张 | 潜在的并购活动，特别是在彪马（Puma）等中端品牌 |
| 监管审查 | Skechers 市场份额低于 10%，反垄断风险最低 | 预计不会遇到重大监管阻碍 |
值得注意的是，“舒适休闲”热潮催生了一个异常拥挤的市场。On Running 报告 2024 财年销售额增长 29%；Hoka 增长 35%。然而，与 Skechers 相比，这两个品牌仍然相对小众。Skechers 现在可以部署私募资本，在没有股东阻力的情况下迅速扩张。
可能出什么问题？
1. 关税钢丝
如果与中国的贸易紧张关系恶化——或者欧盟实施类似的关税——这笔交易脆弱的财务状况可能会破裂。Skechers 仍然严重依赖中国和越南进行采购，而重塑全球供应链需要时间和资本。
关税，尤其是像中美贸易冲突中的进口关税，直接增加了包括零售商在内的企业的运营成本。因此，公司通常必须调整其采购、定价和整体战略来管理这些额外的开支。
2. 时尚疲劳
一些行业观察家警告“舒适疲劳”。消费者品味从功能性转向炫耀性风格的转变，可能会削弱 Skechers 的增长引擎。
3. 运营过度
如果 3G 回归其极端的成本削减模式，它就有可能疏远设计团队，阻碍产品创新，重蹈卡夫亨氏创新枯竭的覆辙。本身已经很精简的 Skechers，可能没有多少冗余可以削减，否则就会伤筋动骨。
Greenberg 家族留下——但其他人呢？
Greenberg 家族——他们于 1992 年创立了 Skechers——将保留其领导职务，并预计在新成立的私有公司中持有相当一部分股份。这为公司提供了文化上的连续性和信任票。
但其他人的情况就没有那么稳固了。分析师预计，将裁减 5-6% 的员工，主要集中在非设计类的销售、一般及管理费用 (SG&A) 岗位。随着采购转向东南亚，中国的供应商也可能会感受到压力。
该交易已获得超过 60% 的股东投票权支持，且监管审批不太可能遇到反垄断障碍，预计第三季度完成交易的可能性很高。
退出策略：私募股权的平衡术
如果处理得当，这可能成为“增长加利润”的经典案例。到 2028 年，Skechers 有望实现：
- 营收复合年增长率达到 6%
- 息税前利润率（EBIT margin）从 10% 提高到 14%
- 净杠杆率降至 3 倍以下，为高倍数首次公开募股（IPO）或战略出售创造条件
私募股权公司通过多种退出策略实现投资回报，这本质上是他们如何出售公司股权。两种主要的退出方式是首次公开募股（IPO），即公司上市；以及战略出售，即将公司出售给另一家企业。每种路径都有其独特的优势和劣势，公司在决定如何退出时会权衡这些因素。
这种情景下的股权回报倍数约为 2.1-2.3 倍——在当前保守的私募股权环境中表现出色，也为乔治·保罗·雷曼（Jorge Paulo Lemann）赢回了声誉。
观察者和投资者关注的四个关键指标
- 关税政策： 任何贸易紧张关系的缓和都将带来额外的利好。
- DTC 占比： 关注季度更新——到 2026 年超过 35% 表明战略执行到位。
- 员工总数趋势： 过度裁员可能暗示运营过度。
- 竞争对手定价行为： 耐克或 On 发起的全面价格战可能会考验 Skechers 的价值定位。
有计划的冲刺，而非庆祝的胜利
Skechers 的这笔交易既不是 3G 过去成功的怀旧重演，也不是一张白纸重新开始。这是一场复杂、高杠杆的赌注，它基于这样一个命题：Skechers 的品牌价值、国际潜力以及零售经验能否承受高强度的所有权结构而不至于崩溃。
如果做对了，这可能会提供一个新的私募股权投资范本——一个在强调效率的同时，兼顾同理心，并在追求增长时保持纪律性的范本。如果做错了，它可能会成为下一个卡夫亨氏。
无论哪种结果，赌注都不仅仅关乎一家鞋业公司，更关乎一家正试图重塑其遗产的公司，一笔交易接着一笔交易。